2023年2月17日，证监会正式颁布全面实行股票发行注册制制度规则，中国资本市场又迈出了里程碑式的一步。
何为全面注册制？
全面注册制对企业来说意味着什么？
对境内和境外架构企业实施股权激励将有怎样的影响？
带着这三个问题，我们一一展开。
何为全面注册制？
拆解来看，两个关键词：第一是“全面”。第二是“注册制”。
先来看什么是“全面”。在回答之前，我们有必要回顾一下历史：
2018年11月，科创板开始试点注册制，标志着注册制改革启程；
2020年8月，创业板改革并试点注册制正式落地；
2020年10月，十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”；
2021年11月，北交所揭牌开市，并同步试点注册制。
直至开启注册制的4年后，注册制在全国性证券交易场所各市场板块全面实行, 制度规则覆盖发行、上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各环节。“全面”是A股各板块、各环节施行注册制的统一性的体现。
再来看什么是“注册制”。与之相对的是主板先前的核准制，两者的核心区别在于：核准制下，由证监会发审委对发行人是否符合发行条件做出价值判断；而注册制下，发行上市的实质性门槛尽可能地转化为企业的信息披露要求，仅保留了上市必要的资格条件和合规条件。
监审分离，交易所审核，证监会注册。简单来说，全面注册制下的A股在坚持法制化的前提下更为市场化。
此外，针对境外上市公司，证监会2023年2月17日发布了的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“境外上市新规”）和5项配套监管指引，对红筹架构、H股上市管理规则进行了明确。
全面注册制对企业意味着什么
IPO更可预期
发行上市时间缩短。全面注册制下发行效率提高，相较之前排队审查，上市审核耗时缩短。
发行上市条件多元化。本次全面注册制制度在上市财务指标上有所放松，如取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制，放宽盈利要求等。上市标准的放宽旨在提供多元化的上市条件，满足不同板块定位，为提高直接融资比重提供更多可能性。但需要注意的是，“放管服”并行，审核标准并未放松，因此IPO数量也未必会因全面注册制而大幅上升。
板块定位明晰。全面注册制下建立多层次的资本市场体系，能够接纳不同发展阶段和不同行业属性的企业。其中，主板突出“大盘蓝筹”定位，并拉开与科创板、创业板的差距；科创板聚焦“硬科技”；创业板强调“三创四新”；北交所主要服务创新型中小企业。
市场更分化
本次全面注册制规则包括发行环节取消主板23倍市盈率的限制，上市前五日不设涨跌幅限制，建立常态化退市机制等。对一级市场投资者来说，需要考虑临近IPO轮次的投资倒挂风险。对二级市场投资者来说，打新破发概率大幅上升。对企业来说，定价机制更加市场化，市值和流动性进一步分化，退市常态化。
总体来说，全面注册制对A股市场的影响相对中性，对企业来说上市难度相对降低，但最终还是回归企业价值的本质。
全面注册制对ESOP有何影响？
A股上市
对于境内非上市公司，企业成功上市无疑是一个阶段性的大目标。通过股权激励给员工让渡资本回报，能够鼓励员工把公司做上市，实现双赢。对于员工来说，全面注册制下IPO的可预期性，客观上让股权激励这张“饼”更大概率能够更早实现，但收益的多少仍取决于企业上市后自身市值水平。
对于企业来说，在确定激励方案时，尤其融资轮次越接近IPO，在确定期权行权价或出资入股购股价时也需要考虑到上市破发和市值预期波动对员工实际获益和心态上的影响。
就过往科创板和创业板对股权激励的革新来看，注册制下的股权激励也必然更加市场化，「期权带过IPO」的可能性加大，上市前的期权激励可以跟上市后的期权或限制性股票激励更好接轨。但是从目前的市场实践来看，科创板和创业板公司中期权带过IPO的案例并不多，主要因为这类期权在上市后行权完还会面临3年的监管锁定期，变现周期很长。对于这点，监管层面可能暂时不会进行放松。公司可利用好监管锁定期进行方案设计。
A股上市后，股权激励的实施已趋于常态化。现有的第二类限制性股票因既有期权延后出资的优点，又能以对折价格进行授予而在科创板和创业板广泛使用。该类工具能否日后推及主板，或对主板放宽监管要求，从而更有效地激活这类成熟企业的人才，需要拭目以待。
H股上市
根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》，对于H股发行人带期权上市，发行人境内律师应当进行充分核查并发表合规意见。
此前拟H股上市企业，期权需要在上市前加速行权以满足证监会对股权清晰稳定的要求。新规指引中将带期权上市作为一项核查要点，表明在继A股科创板和创业板后，H股带期权上市或许也有了可能性。
“直接境外发行上市的境内企业实施股权激励或者发行证券购买资产的，可以向符合中国证监会规定的境内特定对象发行证券”
《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》
第十条
“境内企业直接境外发行上市的，持有其境内未上市股份的股东申请将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通，应当符合中国证监会有关规定，并委托境内企业向中国证监会备案”
《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》
第十八条
境外上市新规第十八条的规定意味着H股上市公司可以实现“全流通”。
新规第十条说明H股公司上市后可以向境内员工发股权激励，在此之前，H股上市公司如果想增发股份给境内员工实施股权激励可能需要进行一定的结构化设计。但对于境内员工是否依然需要按照《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（“7号文”）办理外汇登记有待明确。
H股公司上市前后的股权激励都向境外公司的操作靠拢，也更具连贯性，不受境内外流通限制，这对H股公司的股权激励是重大利好。
VIE架构上市
长期以来，有关规定中并未明确监管部门对于VIE架构的态度，“境外上市新规”要求采用VIE架构的发行人以及境内律师就VIE架构的有关事项进行核查。
新规的有关规定以及《证监会有关部门负责人答记者问》表明对于VIE架构企业的境外上市发行，监管部门将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。
此外，新规还压实了企业维护网络安全及国家安全主体责任，涉及安全审查的企业应在提交境外上市申请前履行相关安全审查程序。
新规对于不涉及网络和国家安全领域的企业，是支持其境外上市的。
总结
全面注册制下，「放管服」并行，股权激励政策更为市场化。未来的趋势是A股和H股的股权激励做法都会向红筹企业靠拢，目前转型期方案设计中依然会受到一定的监管限制，比如必要的备案、监管锁定、外汇管理等。
站在员工角度，全面注册制下的股权激励势必更合理化，若「期权带过IPO」全面铺开，员工在上市前不再需要承担出资压力。公司上市进程加快，员工股权激励变现周期缩短，股权激励的激励效用加大。
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